A tőzsdén kívüli származtatott ügyletek

A származtatott ügyletek két fél közötti pénzügyi megállapodások, amelyek meghatározzák egy eszköz megvásárlásának feltételeit (beleértve az időpontokat, összegeket, az eszköz leírását, a felek kötelezettségeit). Ezeknek a szerződéseknek az értéke egy másik eszköz értékéből származik, innen az elnevezés. Az eszközt, amelyből értéküket nyerik, alapeszköznek nevezzük, és ez sokféle lehet: részvények, devizák, kamatlábak, áruk vagy akár származtatott termékek. Amennyiben a mögöttes eszköz ára változik, a származtatott ügylet értéke is alakulni fog.

A származtatott ügyletek célja

Ahogy az árak ingadoznak, úgy változik az idő során egy eszköz értéke is. A három leggyakoribb "dolog", amely egy vállalatra nézve kedvezőtlen hatással ingadozhat, a devizakockázat, a kamatkockázat és az árupiaci árfolyamkockázat. A pénzügyi derivatívák figyelembe veszik ezt az időbeli ingadozást, és e kitettség mérséklése érdekében az árak rögzítésére szolgálnak. Két ellentétes befektetési stratégia részét képezik: a kockázat fedezését és a spekulációt. A spekuláció, amelynek lényege, hogy az adott piac irányára vonatkozó, megalapozott becslésekből próbálnak profitot termelni, jelentős szerepet játszik a piaci likviditásának növelésében. A devizafedezeti ügyletek célja ezzel szemben az, hogy megvédje a vállalat pénzügyeit az esetlegesen felmerülő kockázatoktól. A származtatott ügyletek egyik leggyakoribb vállalati felhasználása a devizakockázat fedezésére szolgál [how to hedge], és ennek többféle módja van.

A fedezeti ügylet magában foglalja az eszközbe történő befektetést a potenciális veszteségek kiegyenlítésének és a kockázat mérséklésének szándékával. Célja a kockázat megfékezése annak érdekében, hogy korlátozza és ellenőrizze annak kimenetelét, ami azt jelenti, hogy a származékos termékeket biztosítási kötvényként használják a kockázatnak való kitettség minimalizálása érdekében. Például egy gépjármű-biztosítás befizetése fedezi annak kockázatát, hogy egy autóbaleset esetén nagy összeget kelljen fizetni. Bár nem lehet teljes mértékben megóvni magunkat a különböző típusú devizakockázatoktól, de kezelni és minimalizálni azokat igen. A fedezeti ügyletek nem arra hivatottak, hogy kiküszöböljék az árfolyam-ingadozások kockázatát, viszont segíthetnek átértékelni és csökkenteni.

A származtatott termékekkel kétféle módon lehet kereskedni. Léteznek a tőzsdei származtatott ügyletek, más szóval a szakosodott tőzsdéken keresztül, nyilvános árfolyamokkal kereskedő származtatott ügyletek, és vannak a tőzsdén nem bejegyzett származtatott ügyletek. Az utóbbit tőzsdén kívüli származtatott ügyletnek vagy OTC (over the counter) ügyletnek nevezik. Hogyan működnek a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek? Ezek olyan magánügyletek, amelyekkel közvetlenül két fél között történik a kereskedés, anélkül, hogy hivatalos tőzsdéken vagy tőzsdei szabályozó hatóság felügyelete alatt állnának. A származtatott ügyleteknek számos típusa létezik, de mi most az alábbiakban csak a négy leggyakoribbal foglalkozunk.

Határidős és tőzsdei határidős szerződések

A származtatott ügyletek e két típusa ugyanabba a kategóriába tartozik. A határidős szerződésekkel (forward contracts, forwards) az OTC piacon, a tőzsdei határidős szerződésekkel (future contracts, futures) pedig az értéktőzsdén kereskednek. A tőzsdei határidős származékos eszközök tőzsdei, a határidős származékos eszközök pedig tőzsdén kívüli eszközök. Mindkét forma két szerződő fél között az adott eszköz meghatározott ár ellenében egy meghatározott jövőbeni időpontban történő adásvételére vonatkozóan létrehozott szerződés. Határidős derivatíva segítségével a vállalat semlegesíthet egy az alapul szolgáló eszközzel kapcsolatos kockázatot és meghatározhatja az általa az eszközért egy jövőbeni időpontban fizetendő árat.

Opciók

OAz opciókkal általában mind a tőzsdén kívüli, mind az értéktőzsdén kereskednek. Az opció kötelezettség nélküli jogot biztosít egy pénzügyi eszköz megvásárlására vagy eladására. Kétféle opció létezik: eladási (put) és vételi (call). Az eladási opció az opció tulajdonosának joga – de nem kötelessége – egy adott eszköz meghatározott ár ellenétben történő értékesítésére, míg a vételi opció tulajdonosa egy meghatározott eszköz meghatározott áron meghatározott időpontig történő megvásárlására jogosult. A határidős szerződéshez hasonlóan ezek is lehetővé teszik a tulajdonosaik számára az árak ingadozásaival szembeni védekezést, de ezek segítségével a tulajdonos a kedvező ármozgások kihasználásával nyereséget is elérhet.

Swap ügyletek

A leggyakrabban alkalmazott tőzsdén kívüli származtatott eszközök a swap-ok. Amint a nevük is mutatja, a swap-ok csereügyletekkel járnak. Ezek gyakran olyan pénzügyi eszközökre vonatkoznak, mint a devizák és a kamatlábak, amelyek változó jellegük miatt kockázatot jelentenek. A swap-ok olyan megállapodások, amelyek alapján az egyik fél vállalja, hogy meghatározott gyakorisággal fix kifizetéseket teljesít egy másik félnek, aki átvállalja a változóval rendelkező eszköz kifizetésének kockázatát. A csere időpontjait és a vonatkozó számításokat a szerződésben határozzák meg. A csereügyletek két leggyakoribb típusa a deviza-csereügylet és a kamatláb-csereügylet.

• A tőzsdén kívüli derivatívák KKV-barát eszközök. Nem minden vállalkozás teljesíti a tőzsdei jegyzéshez szükséges tőkekövetelményeket, a tőzsdén kívüli származékos eszközök azonban kisebb, nem jegyzett vállalkozások számára is lehetővé teszik a kereskedést.
• A tőzsdén kívüli derivatívák rugalmasak. A tőzsdén kívüli piacokra nem érvényesek a hivatalos tőzsdék merev szabályai és előírásai. Tekintve, hogy rájuk nem vonatkoznak a tőzsdén forgalmazott származékos eszközökre érvényes szigorú, egységes normák, ezek az eszközök a felek igényeihez és szükségleteihez megfelelően igazíthatók.
• A tőzsdén kívüli derivatívák bizalmasabb eszközök. Az alkalmazott árakra és szerződéses feltételekre vonatkozóan korlátozott közzétételi követelmények miatt a tőzsdén kívüli származékos eszközökkel folytatott ügyletek titkosabban kezelhetők.

Hátrányok

Minthogy a tőzsdén kívüli piacok, jellegüknél fogva kevésbé szabályozottak mint a tőzsdék, a szerződő felek bizonyos – a 2008-as válságot megelőzően különösen gyakori – kockázatokkal kényszerülnek szembenézni.

• A tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennáll az ügyletpartneri kockázat. Előfordulhat, hogy az egyik szerződő fél nem teljesíti a vállalt szerződéses kötelezettségeit. Megfelelő szabályozás és előírások hiányában a kárvallott félnek nem volt kihez fordulnia jogorvoslatért, a nem teljesítő félnek pedig nem kellett büntetéssel számolnia.
• A tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennáll a likviditási kockázat. A felügyelet és a szabályozás hiányában a tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennállhat annak kockázata is, hogy az érintettek nem rendelkeznek elégséges forrással – rövid távú cash-flow vagy hosszú távú finanszírozás tekintetében – a pénzügyi kötelezettségeik időbeni teljesítéséhez. A tőzsdén kívüli származékos eszközök kapcsán tágabb értelemben rendszerkockázat alakulhat ki.
• A tőzsdén kívüli származékos eszközök piaca instabil. Minthogy az alapul szolgáló eszközök értéke gyorsan változhat, a felek komoly veszteségeket szenvedhetnek el az ilyen ügyleteken.

A tőzsdén kívüli származékos eszközökkel kapcsolatos kockázatokra és bekövetkezésük valószínűségére tekintettel ezen a piacon is szükségessé vált bizonyos szabályok bevezetése. A számok önmagukért beszélnek: szabályozás nélkül a tőzsdén kívüli piac értéke 2008^[1] végére elérte a 35 billió dollár csúcsértéket. A strukturális változtatások biztosították a származékos eszközök piacának átláthatóságát és felügyeletét, valamint bevezetésük nyomán 2020^[2]. 

Szabályozás

A tőzsdén kívüli piac szerkezetének javítása és az esetleges jövőbeni kockázatok ellensúlyozása érdekében a 2008-ban kirobbant pénzügyi válság óta a piac szabályozási környezete jelentős fejlődésen ment keresztül. Az Európai Unió 2012-ben vezette be az európai piaci infrastruktúra-rendeletet (European Market Infrastructure Regulation, EMIR) a tőzsdén kívüli származékos eszközök szabályozási kereteként és a tagállamok piacának stabilizálása érdekében. A rendelet célja a közös szabályok lefektetése, amelynek keretében a következők kerültek bevezetésre:

• elszámolási kötelezettségek: Azok az Európai Unióban működő vállalatok, akik egy bizonyos határösszeget meghaladó tőzsdén kívüli származékos szerződések egyes típusaiban vesznek részt, ma már kötelesek egy központi elszámoló felet vagy központi ügyleti partnert (central counterparty, CCP) erről hivatalosan értesíteni. A központi elszámoló fél az ügyleti partnerek közé helyezkedő jogalany. Ezeknek a jogalanyoknak két hatóság jóváhagyásával kell rendelkezniük, amelyek egyike az Európai Értékpapír-piaci Hatóság (European Securities and Markets Authority, ESMA). Az unión kívüli vállalatokra bizonyos körülmények között szintén érvényesek az elszámolási kötelezettségek, különösen akkor, ha az ügylet hatással van az uniós piacokra.

• beszámolási kötelezettségek: Minden alkalmazható tőzsdén kívüli származékos eszközt jelenteni kell a meghatalmazással rendelkező, a származékos eszközökkel folytatott ügyletek adatait gyűjtő és karbantartó kereskedési adattáraknak (központi adatközpontoknak). Ezekben a bejelentésekben be kell mutatni az adott tőzsdén kívüli ügyletet, és bizonyos egységes információkat, köztük a jogalany azonosítóját, az egyedi tranzakció azonosítót és az ügyleti partner kereskedési kapacitására vonatkozó információkat.

• kockázatcsökkentési eljárások: A tőzsdén kívüli származékos eszközökkel folytatott ügyletekre – különösen a központi elszámolás körébe esőkre – bizonyos kockázatcsökkentési intézkedéseket alkalmaznak. Ilyen intézkedések egyebek mellett a portfolió-egyeztetés és -tömörítés (más szóval annak biztosítása, hogy a két fél azonos módon értelmezi a feltételeket és a szerződéseket lényegében hasonló, de csökkentett névleges értékű szerződésekkel helyettesítik a volumen és a kitettség csökkentése céljából), a szerződések időbeni megerősítése és a jogviták rendezésére irányuló eljárások megvalósítása.

A központi elszámolás bevezetésével és a kockázatkezelési standardok megvalósításával az EMIR a rendszer-, ügyletipartner- és operatív kockázatok csökkentésére törekszik és általában is fokozza a tőzsdén kívüli származékos eszközök piacának átláthatóságát.

Az EMIR az amerikai Dodd Frank törvény európai változata, amelyet 2010-ben a 2008-as recesszióra válaszul írtak alá. A kérdés az, hogy az új szabályok és előírások nyomán vajon javult-e piac.

A származtatott ügyletek napjainkban

A COVID-19 járvány egyik tanulsága, hogy a pénzügyi piacok védelme érdekében mintegy tíz évvel ezelőtt bevezetett szabályozási reformok meghozták a gyümölcsüket. Bár a világjárvány megzavarta a világgazdaságot, és a pénzügyi piacokat világszerte majdnem teljesen leállította, a származtatott termékek globális kereskedelme a kezdeti volatilitás ellenére összességében stabil maradt. A szabályozási reformok alátámasztották, hogy a származtatott termékek piaca ma biztonságosabb, rugalmasabb és átláthatóbb, mint korábban volt. Mivel a tőzsdén kívüli származtatott ügyletek kedvezőtlenségei most jobban kézben vannak tartva, a piac ma a korábbinál még jelentősebb hasznot kínál.

[1] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201608_article02.en.pdf

[2] https://www.isda.org/a/iSDgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-2H-of-2020.pdf