Seit Jahresbeginn ist der Dollar-Index, der die Veränderung des US-Dollars gegenüber einem Korb von sechs Hauptwährungen einschließlich des Euro und des britischen Pfunds misst, um 6,8 % gestiegen. Der Anstieg des Dollars ist auf breiter Front zu verzeichnen: beispielsweise 8,2 % gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken, 9,7 % gegenüber dem britischen Pfund und 13,1 % gegenüber dem japanischen Yen seit Januar 2022. Dies ist sicherlich erst der Anfang. Institutionelle Anleger sind weiterhin massiv long (Käufer) im Dollar, wenn man dem wöchentlich veröffentlichten Bericht der in den USA ansässigen Commodity Futures Trading Commission Glauben schenkt.
Seit den 1980er Jahren hat der Dollar drei Zyklen durchlaufen, die sowohl Aufwärts- als auch Abwärtsphasen abdecken: 1980 bis Anfang der 1990er Jahre (Beginn eines Zinserhöhungszyklus unter Alan Greenspan), 1995 bis 2011 (Ende der Finanzkrise in den USA) und seit 2015 (Zinserhöhung unter Janet Yellen). Der Höhepunkt des letzten, laufenden Zyklus ist logischerweise noch nicht erreicht. Daher ist in Zukunft mit einem stärkeren Anstieg des Dollar-Index zu rechnen.
Innerhalb weniger Wochen hat die Zahl der Risikofaktoren zugenommen, was dem Dollar langfristig zugute kommen dürfte: Krieg in der Ukraine (auch wenn die Auswirkungen inzwischen geringer sind), Superzyklus bei den Rohstoffen, anhaltende Störungen im internationalen Handel, Gefahr einer technischen Rezession in mehreren entwickelten Volkswirtschaften (Großbritannien und in geringerem Maße Frankreich) und Stagflation in anderen (in Deutschland ist dies sicherlich bereits der Fall). Unter diesen Umständen wird die Nachfrage nach dem Dollar weiter steigen, und das zu einer Zeit, in der die US-Notenbank Liquidität abziehen wird (über ihre Bilanzverkürzung, die im nächsten Monat beginnt). Auch dies wird in gewissem Maße zu einem Anstieg des Greenbacks beitragen.
Wir haben es mit einem Markt zu tun, in dem der US-Dollar hegemonial bleibt, mit letztlich recht wenigen möglichen Alternativen für Marktteilnehmer, die nach sicheren Häfen suchen. Der Schweizer Franken ist aufgrund der regelmäßigen Interventionen der Schweizerischen Nationalbank nicht die beste Option (Berechnungen zufolge wurden in den letzten zwei Wochen fast 4,2 Milliarden Franken eingesetzt, um den Wechselkurs der Schweizer Währung zu stützen). Auch der japanische Yen gehört nicht dazu, da die Bank of Japan an ihrer ultralockeren Geldpolitik festhält (extrem niedrige Zinsen und Kontrolle der Zinskurve), was die Attraktivität der japanischen Währung verringert.
Ein neuer Aufwärtszyklus des US-Dollars
Der Anstieg des US-Dollars ist für fast niemanden eine gute Nachricht. In den Wirtschaftslehrbüchern wird uns vermittelt, dass ein starker Dollar zwei wichtige Folgen hat: Die Wirtschaftstätigkeit in den USA verlangsamt sich und die US-Inflation wird über den Handel exportiert. In Wirklichkeit hat ein steigender Greenback in einer Welt, in der alle Akteure Kredite in Dollar aufnehmen und Rechnungen in Dollar ausstellen, vor allem vier Hauptwirkungen: Er führt zu einem Rückgang des internationalen Handels, einem Rückgang der grenzüberschreitenden Bankkredite, einem Rückgang der Capex (Kapitalausgaben der Unternehmen) und einer Verschlechterung der internationalen Wertschöpfungsketten, die seit den 1990er Jahren stark vom Wechselkurs des Dollars abhängig sind.
Eine Studie von Emine Boz (2017) hat gezeigt, dass eine Aufwertung des US-Dollar um 1 % das international gehandelte Volumen im Jahresdurchschnitt um 0,6-0,8 % verringert. Wenn man davon ausgeht, dass der US-Dollar in diesem Jahr mit Sicherheit um mindestens fast 4 % steigen wird, führt dies zu einem Rückgang des Handelsvolumens um mindestens 2,4 % in einem Jahr. Das ist massiv. Das bedeutet weniger globales Wachstum und eine noch ungleichere Verteilung des Wohlstands, da die USA aufgrund der Stärke des Dollars weiterhin die großen Gewinner sind.
Unter diesen Rahmenbedingungen sind die Schwellenländer am ehesten gefährdet. Eine Studie der Bank of England hat gezeigt, dass ein Anstieg des US-Dollars um 10 % im Durchschnitt zu einem Rückgang des BIP in den Schwellenländern um 1,5 Prozentpunkte führt. Bisher wurden keine ähnlichen Studien zu den Industrieländern durchgeführt. Es ist lediglich anzunehmen, dass die Auswirkungen aufgrund der geringeren Abhängigkeit von Dollarfinanzierungen schwächer ausfallen.
Alternative Lösungen wenig glaubwürdig
Eine Diversifizierung des internationalen Währungssystems, das derzeit vom Dollar dominiert wird, ist bislang keine optimale Lösung. Es gibt jedoch zahlreiche Initiativen. Indien untersucht beispielsweise einen Rupie-Öl-Tauschmechanismus, um russisches Öl zu importieren (und damit die Sanktionen der USA und der EU zu umgehen). Die Auswirkungen bleiben jedoch gering.
Bei jeder neuen Krise wächst der Ruf nach einer Alternative zum US-Dollar. Doch weder der Euro, noch der Renminbi oder Bitcoin sind in der Lage, den Greenback zu ersetzen. Die Schwächen in der institutionellen Architektur des Euro verhindern eine breitere Einführung (was die Gefahr einer Währungsfragmentierung zwischen den Mitgliedsländern mit sich bringt, wie es 2012 der Fall war). Der Renminbi ist nicht ausreichend internationalisiert, da er nicht frei konvertierbar ist, und die jüngsten Ereignisse in China rund um den Kampf gegen Covid mahnen zur Vorsicht in Bezug auf Pekings Öffnungspolitik. Schließlich weist der Bitcoin alle Merkmale einer Risikoanlage auf, die sich gemeinsam mit dem amerikanischen Technologieindex Nasdaq entwickelt. Es handelt sich keinesfalls um eine glaubwürdige Wertaufbewahrung in Zeiten der Risikoaversion. Wir befinden uns nach wie vor in einer Welt, in der der US-Dollar im Mittelpunkt steht. Der Greenback macht derzeit 70 % der Devisenreserven aus. Das ist enorm. Das kann man beklagen, sicherlich zu Recht. Aber es gibt keine bessere Lösung, als sich damit zu arrangieren.
Es liegt an den Zentralbanken der anderen Länder, ihre Währungen zu verteidigen. Einige tun dies bislang mit unbestreitbarem Erfolg, oftmals unterstützt durch steigende Rohstoffpreise (z. B. die Zentralbank von Brasilien). Andere tun dies mit eher mäßigem Erfolg (z.B. die Europäische Zentralbank). Das Risiko besteht darin, dass diese Verteidigung der Währungen zu dem führt, was wir 2011 erlebt haben: einem Währungskrieg.
