A „tőzsdén kívüli” származékos eszközök

A származékos eszköz, vagy derivatíva (derivative) egy két fél között létrejövő pénzügyi szerződés, amely meghatározza az érintett eszköz megvásárlásának feltételeit (időpontokkal, mennyiségekkel, az eszköznek és a felek kötelezettségeinek leírásával). E szerződések értéke egy másik eszköz értékéből származik, innen ered a megnevezése. A származékos eszköz értékét adó eszköz – például részvény, valuta, kamatláb, tőzsdei áru vagy akár egy másik származékos eszköz – az alaptermék (underlying). Amikor az alaptermék értéke elmozdul, a származékos termék árfolyama is megváltozik.

Mire jó egy származékos eszköz?

AAz árak időbeni változásaival az eszközök értéke is változik. A három leggyakoribb, egy társaság számára adott esetben kedvezőtlen hatásokkal járó mozgásokat mutató körülmény a devizakockázat, a kamatlábkockázat és az árucikkek árkockázata. A pénzügyi derivatívák ennek az idő múlásával bekövetkező változásnak a kezelését teszik lehetővé az árak rögzítésével az árak ingadozásával szembeni kitettség mérsékelése érdekében. Két egymással ellentétes befektetési stratégia, a kockázatok fedezése és a spekuláció részét alkotják. A spekuláció, amelynek során a befektető a piac mozgásának irányára vonatkozó, kellőképpen jól informált becslések segítségével igyekszik profitot elérni, jelentős szerepet tölt be a piaci likviditás biztosításában. A fedezet ezzel szemben az adott társaság pénzügyeinek az esetleges kockázatokkal szembeni védelmére irányul. A származékos eszközök vállalkozások általi alkalmazásának egyik leggyakoribb célja a devizakockázatokkal szembeni fedezet, amely többféleképpen végezhető.

Egy fedezeti ügylet során a befektető a potenciális veszteségek elhárítása és a kockázatok mérsékelése céljából fektet be egy eszközbe. Célja a kockázat csökkentése a bekövetkezése esetén előálló következmények korlátozása és szabályozása érdekében. Ennek során tehát a befektető a saját kockázati kitettségével szembeni biztosításként használja az adott származékos eszközt. A gépjármű-biztosítás például arra a kockázatra nyújt fedezetet, hogy baleset bekövetkezésekor a biztosított adott esetben jelentős összeget kényszerülhet kifizetni. A fedezet alkalmazása nem szünteti meg az alapul szolgáló eszközzel kapcsolatos kockázatot, de segít egy részét megosztani másokkal, és mértékét ezáltal csökkenteni.

Származékos eszközökkel kétféleképpen kereskedhetünk: Léteznek tőzsdei származékos eszközök (exchange-traded derivatives, vagy ETD), amelyekkel nyilvánosságra hozott árakon kereskednek az erre szakosodott tőzsdéken, és léteznek olyanok, amelyekkel értéktőzsdén való jegyzés nélkül kereskednek. Ez utóbbiakat nevezik tőzsdén kívüli (over-the-counter, vagy OTC) származékos eszközöknek. Hogyan működnek az OTC származékos eszközök? Az OTC származékos eszköz két fél közötti közvetlen adásvétel révén gazdát cserélő, a tőzsdei forgalomba be nem kerülő, a tőzsdei szabályozó hatóság által nem felügyelt magánszerződés. Származékos szerződések számos formája létezik, ezek közül a négy legáltalánosabban alkalmazottat részletezzük az alábbiakban

• Határidős és tőzsdei határidős szerződések

A határidős szerződések e két típusa egy kategóriát alkot. A határidős szerződésekkel (forward contracts, forwards) az OTC piacon, a tőzsdei határidős szerződésekkel (futre contracts, futures) pedig az értéktőzsdéken kereskednek. A tőzsdei határidős származékos eszközök tőzsdei, a határidős származékos eszközök pedig tőzsdén kívüli eszközök. Mindkét forma két szerződő fél között az adott eszköz meghatározott ár ellenében egy meghatározott jövőbeni időpontban történő adásvételére vonatkozóan létrehozott szerződés. Határidős derivatíva segítségével a vállalat semlegesíthet egy az alapul szolgáló eszközzel kapcsolatos kockázatot és meghatározhatja az általa az eszközért egy jövőbeni időpontban fizetendő árat.

• Opciók

Opciókkal általában mind tőzsdén kívül, mind pedig tőzsdén kereskednek. Az opció kötelezettség nélküli jogot biztosít egy pénzügyi eszköz megvásárlására vagy eladására. Kétféle opció létezik: eladási (put) és vételi (call). Az eladási opció az opció tulajdonosának joga – de nem kötelessége – egy adott eszköz meghatározott ár ellenétben történő értékesítésére, míg a vételi opció tulajdonosa egy meghatározott eszköz meghatározott áron meghatározott időpontig történő megvásárlására jogosult. A határidős szerződéshez hasonlóan ezek is lehetővé teszik a tulajdonosaik számára az árak ingadozásaival szembeni védekezést, de ezek segítségével a tulajdonos a kedvező ármozgások kihasználásával nyereséget is elérhet.

• Csereügyletek

A legáltalánosabban alkalmazott OTC származékos eszközök negyedik típusa a csereügylet (swap). Amint azt a neve is jelzi, csereügyletekre tőzsdéken kerül sor. Ezek általában változékonyságuk miatt kockázatos pénzügyi eszközökkel – pl. valutákkal, kamatlábakkal – kapcsolatos ügyletek. A csereügylet egy olyan megállapodás, amelyben az egyik fél vállalja, hogy adott pénznemben, meghatározott időközönként, meghatározott összegeket fizet a másik félnek, amely vállalja a változékony eszközért való fizetés kockázatát. A csere időpontjait és a vonatkozó számításokat a szerződésben határozzák meg. A csereügyletek két legáltalánosabban alkalmazott változata a deviza-csereügylet kamatláb-csereügylet.

Tudta? A tőzsdén kívüli származékos eszközök jelentős szerepet játszottak a 2008-as pénzügyi válság kirobbanásában. Warren Buffett, pénzügyi guru tulajdonképpen már 2002-ben „pénzügyi tömegpusztító fegyverek”-nek nevezte a származékos eszközöket. E meglehetősen melodramatikus meghatározás ellenére azonban ő is használja ezeket az eszközöket. A kemény megfogalmazás tükrében felmerülhet a kérdés, hogy milyen előnyökkel és hátrányokkal jár a tőzsdén kívüli derivatívák használata.

A tőzsdén kívüli kereskedés előnyei

• A tőzsdén kívüli derivatívák KKV-barát eszközök Nem minden vállalkozás teljesíti a tőzsdei jegyzéshez szükséges tőkekövetelményeket, a tőzsdén kívüli származékos eszközök azonban kisebb, nem jegyzett vállalkozások számára is lehetővé teszi a kereskedést.
• A tőzsdén kívüli derivatívák rugalmasak. A tőzsdén kívüli piacokra nem érvényesek a hivatalos tőzsdék merev szabályai és előírásai. Tekintve, hogy rájuk nem vonatkoznak a tőzsdén forgalmazott származékos eszközökre érvényes szigorú, egységes normák, ezek az eszközök pontosan a felek igényeihez és szükségleteihez igazíthatók.
• A tőzsdén kívüli derivatívák bizalmasabb eszközök. Az alkalmazott árakra és szerződéses feltételekre vonatkozóan korlátozott közzétételi követelmények miatt a tőzsdén kívüli származékos eszközökkel folytatott ügyletek titkosabban kezelhetők.

Ezeket az előnyöket különösen 2008 előtt hangsúlyozták. Azóta új előírások bevezetésére került sor, különös tekintettel a bizalmas adatkezelésre. Minden érmének két oldala van, így a tőzsdén kívüli származékos eszközök előnyeivel szemben is felsorolhatók bizonyos hátrányok.

A tőzsdén kívüli kereskedés hátrányai

Minthogy a tőzsdén kívüli piacok, jellegüknél fogva kevésbé szabályozottak mint a tőzsdék, a szerződő felek bizonyos – a 2008-as válságot megelőzően különösen gyakran előforduló – kockázatokkal kényszerülnek szembenézni.

• Tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennáll az ügyletipartner-kockázat. Előfordulhat, hogy az egyik szerződő fél nem teljesíti vállalt szerződéses kötelezettségeit. Megfelelő szabályozás és előírások hiányában a kárvallott félnek nem volt kihez fordulnia jogorvoslatért, a nem teljesítő félnek pedig nem kellett büntetéssel számolnia.
• Tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennáll a likviditási kockázat. A felügyelet és a szabályozás hiányában a tőzsdén kívüli származékos eszközök esetében fennállhat annak kockázata is, hogy az érintettek nem rendelkeznek elégséges forrással – rövid távú cash-flow vagy hosszú távú finanszírozás tekintetében – a pénzügyi kötelezettségeik időbeni teljesítéséhez. A tőzsdén kívüli származékos eszközök kapcsán tágabb értelemben rendszerkockázatok alakulhatnak ki.
• A tőzsdén kívüli származékos eszközök piaca instabil. Minthogy az alapul szolgáló eszközök értéke gyorsan változhat, a felek komoly veszteségeket szenvedhetnek el az ilyen ügyleteken.

A tőzsdén kívüli származékos eszközökkel kapcsolatos kockázatokra és bekövetkezésük valószínűségére tekintettel ezen a piacon is szükségessé vált bizonyos szabályok bevezetése. A számok önmagukért beszélnek: szabályozás nélkül a tőzsdén kívüli piac értéke 2008 végére elérte a 35 ezer milliárd dollár csúcsértéket^[1]. A strukturális változtatások biztosították a származékos eszközök piacának átláthatóságát és felügyeletét,valamint bevezetésük nyomán 2020. végére a tőzsdén kívüli piac értéke a sokkal elfogadhatóbb 15,8 ezer milliárd dollárra csökkent^[2].

A tőzsdén kívüli származékos eszközök szabályozási környezete

A tőzsdén kívüli piac szerkezetének javítása és az esetleges jövőbeni kockázatok ellensúlyozása érdekében a 2008-ban kirobbant pénzügyi válság óta a piac szabályozási környezete jelentős fejlődésen ment keresztül. Az Európai Unió 2012-ben vezette be az európai piaci infrastruktúra-rendeletet (European Market Infrastructure Regulation, EMIR) a tőzsdén kívüli származékos eszközök szabályozási kereteként és a tagállamok piacának stabilizálása érdekében. A rendelet célja a közös szabályok lefektetése, amelynek keretében a következőket vezette be:

• elszámolási kötelezettségek: Bizonyos határösszeget meghaladó értékű tőzsdén kívüli származékos szerződések bizonyos típusaiban részt vevő uniós vállalatok ma már kötelesek egy központi elszámoló felet vagy központi ügyleti partnert (central counterparty, CCP) értesíteni. A központi elszámoló fél az ügyleti partnerek közé helyezkedő jogalany. Ezeknek a jogalanyoknak két hatóság jóváhagyásával kell rendelkezniük, amelyek egyike az Európai Értékpapír-piaci Hatóság (European Securities and Markets Authority, ESMA). Az unión kívüli vállalatokra bizonyos körülmények között szintén érvényesek az elszámolási kötelezettségek, különösen akkor, ha az ügylet hatással van az uniós piacokra.
• beszámolási kötelezettségek: Minden alkalmazható tőzsdén kívüli származékos eszközt jelenteni kell a meghatalmazással rendelkező, a származékos eszközökkel folytatott ügyletek rekordjait gyűjtő és karbantartó kereskedési adattáraknak (központi adatközpontoknak). Ezekben a bejelentésekben be kell mutatni az adott tőzsdén kívüli ügyletet, és bizonyos egységes információkat, köztük a jogalany azonosítóját, az egyedi tranzakció azonosítót és az ügyleti partner kereskedési kapacitására vonatkozó információkat.
• kockázatcsökkentési eljárások: A tőzsdén kívüli származékos eszközökkel folytatott ügyletekre – különösen a központi elszámolás körébe esőkre – bizonyos kockázatcsökkentési intézkedéseket alkalmaznak. Ilyen intézkedések egyebek mellett a portfolió-egyeztetés és -tömörítés (más szóval annak biztosítása, hogy a két fél azonos módon értelmezi a feltételeket és a szerződéseket lényegében hasonló, de csökkentett névleges értékű szerződésekkel helyettesítik a volumen és a kitettség csökkentése céljából), a szerződések időbeni megerősítése és a jogviták rendezésére irányuló eljárások megvalósítása.

A központi elszámolás bevezetésével és a kockázatkezelési standardok megvalósításával az EMIR a rendszer-, ügyletipartner- és operatív kockázatok csökkentésére törekszik és általában is fokozza a tőzsdén kívüli származékos eszközök piacának átláthatóságát.

Az EMIR az amerikai Dodd Frank törvény európai megfelelője. Az utóbbit 2010-ben cikkelyezték be a 2008. évi válságra tett válaszlépésként. A kérdés az, hogy az új szabályok és előírások nyomán javult-e piac.

Tőzsdén kívüli derivatívák ma

A COVID-19 világjárványból levont egyik tanulság az, hogy a mintegy tíz évvel ezelőtt a pénzügyi piacok védelme érdekében bevezetett szabályozói reformok mára meghozták a várt eredményt. Jóllehet a pandémia komoly zavart okozott a világgazdaságban és csaknem teljesen leállította a világ pénzügyi piacait, a származékos eszközök globális kereskedelme bizonyos kezdeti volatilitás ellenére összességében stabil maradt. A szabályozási reformok megerősítették, hogy a származékos eszközök piaca ma biztonságosabb, ellenállóképesebb és átláthatóbb, mint amilyen korábban volt. A tőzsdén kívüli származékos eszközök hátrányai ma a korábbiaknál hatékonyabb ellenőrzés alatt állnak és a piac előnyei ma a korábbiaknál is jelentősebbek.

[1] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eb201608_article02.en.pdf

[2] https://www.isda.org/a/iSDgE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-2H-of-2020.pdf