Die jüngsten Entwicklungen auf dem Devisenmarkt sind ziemlich verwirrend. Der Dollar-Index hat seit seinem Höchststand am 12. Mai bei 104,74 stetig an Boden verloren. Noch vor wenigen Wochen hatten einige einen Dollar-Index von rund 110 vorausgesagt - ein Niveau, das er seit dem Frühjahr 2002 nicht mehr erreicht hatte. Für diesen Rückgang gibt es zwei Gründe: Eine erhöhte Risikobereitschaft (die unserer Meinung nach nur von kurzer Dauer sein dürfte) und die Auflösung von Long-Positionen (also Käufen) auf den US-Dollar, um Gewinne mitzunehmen (auch dies ist ein kurzfristiges Phänomen). Bei iBanfirst sind wir der Ansicht, dass sich die makroökonomische Situation in den kommenden Monaten stark verschlechtern wird, mit einem zunehmenden Rezessionsrisiko, was dem US-Dollar gegenüber anderen Währungen Vorteile bringen dürfte. Wir befinden uns in einem anhaltenden Zyklus, in dem der Dollar steigt (wie z. B. von 1995 bis 2002) und der zum Teil durch eine schwächelnde Weltwirtschaft angetrieben wird, in der sich die Krisen eher häufen als aufeinander folgen.
Destabilisierende Faktoren
Aus Sicht der Finanzmärkte sind wir ziemlich schnell vom Stagflationsnarrativ (schwaches Wachstum mit unhaltbaren allgemeinen Preissteigerungen) zum Rezessionsnarrativ übergegangen. Wir wissen, dass die Märkte manchmal gerne mit der Angst spielen. Doch allmählich häufen sich die Signale, dass das Rezessionsrisiko (das Ende 2021 nahe null lag) innerhalb weniger Monate stark zugenommen hat. Vier Schocks haben die Weltwirtschaft in letzter Zeit destabilisiert:
- 1) der Krieg in der Ukraine, der Europa langsam in die Rezession treibt (einige Länder wie Frankreich könnten in diesem Jahr eine technische Rezession erleben)
- 2) Chinas strenge und wirtschaftlich unsinnige Eindämmungspolitik, die in diesem Quartal wahrscheinlich zu einem BIP-Rückgang führte
- 3) eine Verschärfung der monetären Bedingungen in den USA in Verbindung mit der von der US-Notenbank eingeleiteten Zinserhöhung, die auf dem US-Immobilienmarkt allmählich zu ernsthaften Turbulenzen führt
- 4) Versorgungsengpässe
Versorgungsengpässe. In diesem Zusammenhang ist es für die aktuelle Phase eher untypisch, dass das globale Wachstum nun eine Funktion des Zugangs zu bestimmten physischen Gütern, insbesondere Rohstoffen, ist. In den letzten Jahren war es viel stärker von Liquiditätsströmen und dem Zugang zu Krediten abhängig als von der Versorgung mit Nickel, Düngemitteln oder auch Saatgut. Das ist ein Novum. Die Knappheit wird auch durch den Stau im internationalen Handel verschärft, der sich bestenfalls erst im nächsten Jahr auflösen wird. Laut der Consulting Firma Octobot dauert der Versand eines Artikels von einem Lagerhaus in China in die USA derzeit 74 Tage länger als üblich. Das ist enorm.
Das Narrativ der Rezession
Befinden wir uns bereits in einer Rezession? Abgesehen von einigen Ländern, in denen das Risiko erhöht ist (Frankreich und Großbritannien), ist dies nicht der Fall. Die US-Wirtschaft ist beispielsweise immer noch sehr robust. Die BIP-Zahlen für das erste Quartal (die letzte Woche in einer zweiten Schätzung mit -1,5 % im Jahresvergleich bestätigt wurden) waren enttäuschend. Aber dieser Rückgang ist hauptsächlich auf externe Faktoren zurückzuführen, den internationalen Handel und die Lagerbestände, deren Entwicklung zum Teil vom Zugang zu den von uns erwähnten physischen Gütern abhängt. Die Binnennachfrage ist trotz der Inflation in guter Verfassung. Darüber hinaus liegt das US-BIP nun 2,8 % über dem Vor-Covid-Niveau. Das ist eine historische Aufholjagd in einem sehr kurzen Zeitraum.
Worauf sollten Sie in den kommenden Monaten achten? Man wird sicherlich einen genaueren Blick auf die Dynamik des internationalen Handels werfen müssen. China und Deutschland, die beiden weltweit größten Exportwirtschaften, leiden unter einem Rückgang der Exportaufträge im verarbeitenden Gewerbe (wie die jüngsten PMI-Aktivitätsindikatoren zeigten). Die USA kommen sehr gut davon. Wenn die Kontraktion in China und Deutschland im Sommer anhält, ist es an der Zeit, das Risiko einer Rezession als höher als erwartet oder sogar als unmittelbar bevorstehend zu betrachten.
Der Ball liegt im Feld der Zentralbanken
Eine Rezession ist ab einem bestimmten Punkt unvermeidlich. Paradoxerweise könnte sie sogar heilsam sein, wenn sie zu einem Rückgang der Inflation führt (indem sie zweitrangige Effekte, z. B. bei den Löhnen, vermeidet und zu einer vorübergehenden Kompression der Nachfrage führt). Es gibt jedoch zwei Unbekannte. Erstens führen nicht alle Rezessionen zu einem Rückgang der Lohninflation. In den 1970er Jahren gab es in den USA drei Rezessionen, und jedes Mal gelang es den Gewerkschaften und Arbeitnehmern, deutliche Lohnerhöhungen auszuhandeln (die wiederum den allgemeinen Preisanstieg anheizten). Es handelt sich also nicht um eine Wunderlösung. Zweitens: Wie stark wird die Rezession sein, wenn sie eintritt? Wird verhindert werden, dass sich eine Finanzkrise (d. h. eine Bilanzkrise der Geschäftsbanken, die durch einen eingeschränkten Zugang zu Liquidität und Krediten gekennzeichnet ist) mit einer Wirtschaftskrise (die per Definition eine Einkommenskrise ist, von der vor allem Haushalte und Unternehmen betroffen sind) kumuliert?
Der Ball liegt nun bei den Zentralbanken. Sie werden zunächst hart durchgreifen müssen, um die Zinsen zu erhöhen, aber sie werden sich danach sicherlich schnell für eine Pause bei der Verschärfung entscheiden, um eine zu starke Destabilisierung des Finanzsystems zu vermeiden. Das ist wahrscheinlich das, was die US-Notenbank im Sinn hat. Unser Szenario bei iBanfirst sieht wie folgt aus: zwei Zinserhöhungen um jeweils 50 Basispunkte im Juni und Juli und eine weitere Zinserhöhung in ähnlicher Größenordnung im September, wenn die Inflation im Sommer nicht zurückgeht, bevor eine Pause eingelegt wird. Die Weltwirtschaft ist sicherlich nicht in der Lage, einen dauerhaften Zinserhöhungszyklus zu absorbieren, wenn man den tatsächlichen Zustand der Aktivität in mehreren Sektoren und die Höhe der öffentlichen und privaten Schulden betrachtet.
