Kommende Sitzungen der Zentralbanken - was können wir erwarten?

Diese Woche treffen sich die wichtigsten Zentralbanken der Industrieländer - das letzte Mal in diesem Jahr. 

Arbeitslosigkeit ist das wahre Endspiel

Genau zur gleichen Zeit im vergangenen Jahr erwartete der Konsens der Ökonomen eine disinflationäre Entwicklung - dies ist nicht eingetreten. Tatsächlich ist die Inflation in den Industrieländern stark angestiegen und erreichte im Oktober in den G7-Ländern im Jahresvergleich durchschnittlich 8,6 % gegenüber weniger als 1 % vor Covid. Die Inflation ist breit gefächert und volatil. Derzeit geht der Konsens von einer leichten Rezession/Stagnation und einer "längerfristig straffen" Geldpolitik im Jahr 2023 aus - dies ist unseres Erachtens wahrscheinlich. Wir sind uns jedoch darüber im Klaren, dass wir es mit einem seltsamen Konjunkturzyklus zu tun haben und in den kommenden Monaten alles passieren kann. Vielleicht werden wir ein kurzes Wiederauftauchen eines „Goldlöckchen-Szenarios“ erleben (dies ist ein idealer Zustand für eine Wirtschaft, in dem das Wirtschaftswachstum stetig, aber nicht so hoch ist, dass die Inflation zu stark ansteigt) oder eine viel tiefere Rezession. Mehrere Analysten weisen darauf hin, dass es sich eigentlich nicht um einen Konjunkturzyklus handelt. Wahrscheinlich haben sie bis zu einem gewissen Grad recht. Für die Zentralbanken war es äußerst kompliziert, sich in einem derart volatilen und unsicheren Umfeld zurechtzufinden. Die meisten von ihnen haben jedoch bisher gute Arbeit geleistet (mit Ausnahme der Bank of Japan, die ihre Geldpolitik hartnäckig akkommodierend hält, während die Inflation sprunghaft ansteigt).

Eine unangebrachte Debatte über Zinssenkungen

Diese Woche treffen sich die wichtigsten Zentralbanken der Industrieländer - das letzte Mal in diesem Jahr. Ausnahmsweise sind an der Zinsfront wenig Überraschungen zu erwarten. Die US-Notenbank (Mittwoch), die Schweizerische Nationalbank, die Bank of England und die Europäische Zentralbank (Donnerstag) werden die Zinssätze wahrscheinlich um jeweils 50 Basispunkte anheben. In den letzten Wochen wurde am Markt viel über eine mögliche Zinspause oder sogar eine Zinssenkung der Zentralbanken im Jahr 2023 gesprochen, da sich die Wirtschaft verlangsamt oder in eine Rezession gerät. Solche Gerüchte lösen oft einen Volatilitätsschub auf dem Devisenmarkt aus. Dies ist kontraproduktiv und unangebracht, vor allem aus zwei Gründen. Erstens ist der Zeithorizont, in dem Zentralbanken und Anleger agieren, völlig unterschiedlich. Die Zentralbanken haben jetzt ein ernstes Problem mit der weit verbreiteten Inflation, eine Senkung der Zinssätze ist da noch die geringste ihrer Sorgen. Zweitens glauben die Anleger, dass sich die Zentralbanken (insbesondere die US-Notenbank) sehr stark auf Aktien konzentrieren. Die Behörden versuchen eindeutig nicht, Aktien in der Weise zu steuern, wie die Anleger annehmen. Es ist nicht so, dass der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, und seine Kollegen die stündlichen Bewegungen des SPX überwachen. Als Anleger sind sie nicht von Aktien besessen. Wir vermuten jedoch, dass ihr Augenmerk auf den Zinsen liegt - und nicht auf Aktien. Die Fremdkapitalkosten für den Privatsektor sind weltweit erheblich gestiegen, und das ist, was zählt. Vor einem Jahr konnte ein notleidendes europäisches Unternehmen einen Euro-PP zu einem Zinssatz zwischen 2 % und 3 % aufnehmen (dies ist eine Finanzierungstransaktion zwischen einem börsennotierten oder nicht börsennotierten Unternehmen und einer begrenzten Anzahl institutioneller Anleger). Jetzt liegt der Satz bei etwa 9 % - dies wird von den Zentralbanken genau beobachtet, ist jedoch kein Grund zur Panik.

Im Grunde ist die Entwicklung des Arbeitsmarktes unserer Meinung nach der einzige Faktor, der die Zentralbanken dazu veranlassen könnte, die Geldpolitik im nächsten Jahr zu pausieren oder zu ändern. Anders ausgedrückt: Der Verbraucherpreisindex (CPI) gibt das Tempo der Zinserhöhungen vor, der Arbeitsmarkt bestimmt die Endrate. Wenn die Arbeitsmärkte einbrechen, werden die Zentralbanker schnell kapitulieren. Es gibt keinen politischen Appetit auf einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit. Wir sind nicht mehr in den frühen 1980er Jahren. Bislang gibt es keinen Grund zur Sorge. Der Arbeitsmarkt ist in den meisten Industrieländern widerstandsfähig. In den Vereinigten Staaten werden nicht mehr so viele neue Arbeitsplätze geschaffen wie zu Beginn des Jahres 2022, nämlich 600.000 pro Monat. Die monatliche Schaffung von Arbeitsplätzen liegt bei 270 000. Das ist immer noch eine beachtliche Zahl und steht keineswegs im Einklang mit der Hypothese einer bevorstehenden Rezession in den Vereinigten Staaten. Kurz- und mittelfristig haben die Zentralbanken unseres Erachtens noch reichlich Spielraum, um die Geldpolitik zu straffen.

Worauf sollten Sie diese Woche achten?

EUR/USD: In den Vereinigten Staaten wird die US-Notenbank mit der gleichen Frage konfrontiert sein wie bei den letzten FOMC-Sitzungen: Steuert die US-Wirtschaft auf eine Rezession zu? Darauf gibt es keine einfache Antwort. Die Frühindikatoren, die sich weitgehend auf das verarbeitende Gewerbe - und in geringerem Maße auf den Wohnungsbau - stützen, geben uns ein falsches Rezessionssignal. Mehrere Daten scheinen darauf hinzudeuten, dass die Wirtschaft in diesem Quartal sehr stark ist. Der einzige Grund, warum die Zentralbank die Zinssätze nicht um überdimensionale 75 Basispunkte anheben wird, ist, dass die Inflation zurückgeht, wenn auch nicht so schnell, wie Powell es sich wünschen würde. Für die Europäische Zentralbank gibt es nicht viel zu sagen. Sie sollte kein wichtiger Markttreiber sein. Den aktualisierten makroökonomischen Projektionen sollte man unserer Meinung nach nicht zu viel Aufmerksamkeit schenken. Der Devisenmarkt ist sehr skeptisch gegenüber diesen Prognosen, die sich seit dem Ende der Sperrfrist als äußerst falsch erwiesen haben. Wir werden lediglich auf Hinweise achten, die Aufschluss darüber geben, wie die Zentralbank ihre Anleihebestände zu reduzieren gedenkt (was im nächsten Jahr sicherlich erhebliche Auswirkungen auf die Märkte haben wird). Auf der Währungsseite gehen wir davon aus, dass sich der EUR/USD für den Rest des Jahres im Bereich von 1,05 halten wird. Sollte sich die US-Notenbank als dovish erweisen (was sehr unwahrscheinlich ist), könnte das Währungspaar in dieser Woche über den Bereich von 1,07 ansteigen. Auf der Grundlage des effektiven realen Wechselkurses ist der Dollar gegenüber dem Euro immer noch um 34 % überbewertet - das ist ein Rekord. Das wird sich nicht über Nacht ändern - wir befinden uns in einer Welt des starken Dollars.

EUR/GBP: Jenseits des Ärmelkanals befindet sich die Wirtschaft in einer schwierigen Lage. Dies erschwert die Aufgaben der Bank of England. Die Inflation ist breit gefächert und bewegt sich im zweistelligen Bereich (11,1 % im Oktober gegenüber dem Vorjahr - ein 41-Jahres-Hoch). Die größten Sorgen bereitet uns jedoch der Immobilienmarkt. Die Hauspreise im Vereinigten Königreich sinken in einem Tempo, das dem der globalen Finanzkrise entspricht. Kleinanleger werden aus dem Markt gedrängt, da sie sich die Kombination aus hohen Hypothekenzinsen und hohen Hauspreisen nicht leisten können. Verschuldete Immobilieneigentümer bekommen die Hitze zu spüren und haben es eilig, zu verkaufen - das wird nicht gut enden. Wie wir alle aus Erfahrung wissen, sind Immobilien die größte Anlageklasse der Welt. Immobilien sind in den meisten Ländern der Motor der Wirtschaft, insbesondere im Vereinigten Königreich. Dies gibt Anlass zu großer Besorgnis über das Tempo der Wirtschaft im nächsten Jahr. Wir bezweifeln, dass die Sitzung der Bank of England am Donnerstag allzu große Auswirkungen auf das Pfund Sterling haben wird, wo eine Anhebung um 50 Basispunkte eingepreist scheint. Auf dem Weg ins Jahr 2023 wird es dem Pfund Sterling aber vermutlich schwerfallen, gegenüber seinen wichtigsten Gegenwährungen, insbesondere dem Euro, weiter deutlich zuzulegen. Die spekulative Nettopositionierung gegenüber dem Pfund Sterling ist nach wie vor rückläufig (was seit Februar 2022 der Fall ist). Wir werden auch auf die für den 14. Dezember angesetzte erste Veröffentlichung des britischen Verbraucherpreisindex für November achten. Dies dürfte die Volatilität des EUR/GBP-Kurses nicht wesentlich beeinflussen.

EUR/CHF: Schließlich erwarten wir, dass die Schweizerische Nationalbank ihre Geldpolitik an die der Europäischen Zentralbank anpasst (was im Übrigen durchaus üblich ist). Mitte November wies Präsident Thomas Jordan deutlich darauf hin, dass die Geldpolitik zu locker ist, um die Inflation zu bekämpfen, die im November bei 3 % im Jahresvergleich lag. Das erscheint vergleichsweise niedrig, aber für Schweizer Verhältnisse ist es hoch. Eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte ist beschlossene Sache und scheint eingepreist. Unserer Meinung nach besteht die Devisenpolitik der Zentralbank nun darin, den realen CHF-Wechselkurs stabil zu halten, während sie mit einem unangenehm hohen Inflationsniveau ringt. Dies bedeutet eine weitere nominale Aufwertung des CHF in den kommenden Wochen und wahrscheinlich in der ersten Jahreshälfte 2023. Wir glauben immer noch, dass der EUR/CHF-Kurs in den Bereich von 0,95 zurückkehren wird, aber vielleicht weniger schnell als ursprünglich erwartet. Solange das Währungspaar unter der Parität bleibt, gibt es wenig bis keinen Spielraum für einen nachhaltigen Aufschwung.