Die Story der Schwellenländer des Jahres 2022 ist die Neubewertung des brasilianischen Real (BRL). Die starke Performance des RUB gegenüber dem USD und dem EUR (minus 7,9 % bzw. minus 14,5 % im Jahresverlauf) hat viel Aufmerksamkeit erregt. Doch der RUB-Währungsmarkt ist kein freier Markt mehr. Der Wechselkurs wird von der russischen Zentralbank manipuliert. Die eigentliche EM-Geschichte in diesem Jahr ist die Neubewertung des BRL nach Jahren der starken Unterbewertung. Keine andere wichtige Währung der Welt hat sich in diesem Jahr mehr erholt als der BRL. Dies ist hauptsächlich auf den von der brasilianischen Zentralbank eingeleiteten Straffungszyklus (der von ausländischen Anlegern als glaubwürdig angesehen wird) und die höheren Rohstoffpreise (in diesem Fall Sojabohnen, Eisenerze, Erdöl, Rohr- oder Rübenzucker, gefrorenes Rindfleisch usw.) zurückzuführen. Wir glauben, dass wir in einen neuen Rohstoff-Superzyklus eingetreten sind, d. h. in eine längere Periode hoher Preise, die u.a. auf die Umstellung auf umweltfreundliche Technologien und jahrelange Unterinvestitionen in fossile Energieinfrastrukturen zurückzuführen sind. Dies wird die Rohstoffwährungen, einschließlich der BRL, langfristig stützen. Die für den 2. Oktober 2022 erwarteten Parlamentswahlen dürften eine höhere Volatilität mit sich bringen. Unserer Ansicht nach werden die Auswirkungen auf den BRL-Wechselkurs mittelfristig jedoch eher begrenzt sein. Weder Lula noch Bolsonaro werden sich an die brasilianische Haushaltsregel halten, die Ausgabenobergrenzen vorsieht. Sie verlangt, dass dauerhafte obligatorische Ausgabenerhöhungen durch Bestimmungen zur Erhöhung der Einnahmen oder zur Senkung der Ausgaben an anderer Stelle ausgeglichen werden. Ausländische Investoren sind sich dessen wohl bewusst und scheinen im Moment nicht beunruhigt zu sein. Auf der Grundlage der Arbeit des Institute of International Finance schätzen wir den fairen Wert für den USD/BRL auf etwa 4,50 (gegenüber 5,08 am 8. Mai 2022).
Wir befinden uns in einem Dollar-zentrierten Devisenmarkt. In den letzten Wochen haben sich die makroökonomischen Aussichten drastisch verschlechtert (Rezessionsrisiko in mehreren Volkswirtschaften der Eurozone, Stagflation in Deutschland, höhere Finanzierungskosten infolge der Geldpolitik der US-Notenbank, kostspielige Zero Covid Politik in China, höhere Transport- und Energiekosten usw.). Unter diesen Umständen suchen die Anleger zunehmend nach sicheren Häfen – und damit nach dem USD. Seit Anfang des Jahres haben sich mehrere lateinamerikanische Währungen gegenüber dem USD recht gut entwickelt (BRL, MXN, CLP zum Beispiel). Mittelfristig werden sie jedoch unweigerlich schwächer werden. Dies hat sogar schon begonnen. In den letzten Jahren wurde die Risikobereitschaft auf dem Devisenmarkt (aber auch auf anderen Finanzmärkten) hauptsächlich durch die Liquiditätszuflüsse der Zentralbanken bestimmt. Unseren Berechnungen zufolge erreichte die Zentralbankliquidität Mitte 2020 einen Höchststand von 4,5 Prozentpunkten des globalen BIP (zum Vergleich: während der globalen Finanzkrise waren es 2,09 Prozentpunkte des globalen BIP). Dies ist ein Novum in der modernen Geschichte. Aber die Zentralbanken ziehen jetzt Liquidität ab, um die Inflation zu bekämpfen (höhere Zinsen und quantitativer Straffungszyklus). Die globale Zentralbankliquidität ist jetzt rückläufig (minus 1,3 Prozentpunkte des globalen BIP im ersten Quartal 2022). Dies wirkt sich natürlich negativ auf die Risikobereitschaft aus. Dies ist daher ein Nettogewinn für den USD gegenüber allen anderen Währungen. Aus diesem Grund handelt es sich wahrscheinlich um einen langfristigen Trend. Der Kampf gegen die strukturelle Inflation ist keine leichte Aufgabe (die Inflation ist nicht nur vorübergehend, sondern teilweise auch strukturell bedingt). Es wird wahrscheinlich noch einige Quartale oder gar Jahre dauern, bis wir wieder zu einem normaleren Inflationsniveau zurückkehren (bei den meisten Zentralbanken etwa 2–3 % pro Jahr).
Einige Währungen werden sich schlechter entwickeln als andere. In diesem Zusammenhang werden die Währungen Lateinamerikas wahrscheinlich schwächer werden. Einige sind jedoch widerstandsfähiger als andere. Positiv sehen wir den BRL (solide Fundamentaldaten und glaubwürdige Geldpolitik) und den MXN (da er direkt von der starken Wachstumsdynamik in den USA profitiert). Für den argentinischen Peso und den peruanischen Sol sind wir negativ gestimmt. Sie sind nicht nur mit externem Gegenwind konfrontiert (wie andere lateinamerikanische Währungen), sondern auch mit starken internen Herausforderungen. In Argentinien ist die Inflation nach wie vor außer Kontrolle, und wir haben in den letzten Wochen aufgrund der Folgen des Ukraine-Krieges einen Anstieg des Verbraucherpreisindexes beobachtet. Wir schätzen, dass die Inflation in den letzten zehn Jahren im Durchschnitt 36 % pro Jahr erreicht hat. Das ist eine Katastrophe für jede Wirtschaft. Kurzfristig gibt es keinen Spielraum für Verbesserungen. Darüber hinaus haben wir in letzter Zeit eine größere Kluft zwischen dem offiziellen und dem parallelen Wechselkurs Argentiniens festgestellt. Das bedeutet mehr Volatilität und ein schwierigeres Umfeld für die argentinische Zentralbank. In Peru ist die politische Instabilität das Hauptproblem. Die Gesetzgeber versuchen, den linksgerichteten Präsidenten Pedro Castillo zum dritten Mal seit seinem Amtsantritt im Juli 2021 abzusetzen. Seine linksextremen Gesten wirken sich negativ auf das Vertrauen der Wirtschaft und die Währung aus (er fordert beispielsweise die Verstaatlichung der Gasindustrie des Landes). Es ist mit politischen Unruhen und massiven Demonstrationen zu rechnen, die den Sol weiter destabilisieren werden. Unser Ausgangspunkt für beide Währungen ist ein allmählicher Rückgang gegenüber dem Euro und dem US-Dollar.
Bitcoin kann FIAT-Währungen nicht ersetzen. Zwei lateinamerikanische Länder haben die Tür für eine breitere Einführung von Kryptowährungen geöffnet. Venezuela mit der Einführung des Petro im Jahr 2018, der im Grunde ein kompletter Fehlschlag ist und El Salvador, das als erstes Land der Welt reguläre Transaktionen mit Bitcoin als gesetzliches Zahlungsmittel im Jahr 2021 legalisiert. Dies ist manchmal ein Schachzug, um weniger von den Schwankungen des USD abhängig zu sein oder um eine Periode der Hyperinflation zu verlassen. Aber das ist unsinnig. Typischerweise ist der Bitcoin unserer Ansicht nach ein Risiko-Asset (hohe Korrelation mit dem Nasdaq-100, dem Index der Technologieunternehmen in den Vereinigten Staaten), und die Transaktionskosten (gemessen als Einnahmen der Miner geteilt durch die Anzahl der Transaktionen) sind immer noch zu hoch, laut der Website Blockchain.com etwa 150 USD. Wir sind jedoch der festen Überzeugung, dass Zentralbank-Kryptowährungen (die zentralisiert sind) einen großen Einfluss auf die Wirtschaft und das tägliche Leben haben werden. Die meisten lateinamerikanischen Zentralbanken arbeiten derzeit an einer Einrichtung und an der Umsetzung einer Form der Regulierung.